年后市场会经历三个阶段
陈果：这次市场会经历三个阶段。首先是年后的快速调整，节奏很急。两周前第一阶段基本结束，进入第二阶段，市场慢慢稳定，一些基本面有支撑的会反弹。第三阶段会出现一定分化，根据反弹后的位置和未来盈利重新评估，具体还要看外部环境。
蔡轩：年后这次调整原因一是基本面，美债收益率快速上行，二是出现资金踩踏。A股历史有几次踩踏，像2013年的钱荒，2015年的股灾，特征是踩踏初期成交量很大，后续逐渐缩量，当单日成交额相比前期有腰斩时，基本可以认为踩踏结束。很多指数上周都满足了这个标准，说明短期急跌可能已经接近尾声。
陈果：目前市场已经对未来美债收益率上升到2%有了心理准备，所以第一阶段基本结束。
区分第二阶段和第三阶段是当市场发现一些新因素，导致市场重新分化和调整，当然这个调整会比较舒缓。这可能在4月下旬到来。那时大家对一季度整个经济，包括社融、信贷数据有新解读，政策也有了边际变化，市场就有新变化，看基本面、估值和政策如何发展。
第三阶段市场调整应该不会很大。它更关注基本面、盈利预期的变化。之前第一阶段急跌和流动性、估值、美债利率有关，变化相对快。盈利变化是平缓的，今年基本面比去年好，关注能否出现显著超预期的业绩。另外宽松政策虽然在退出，但不会特别剧烈。
春节后有结构性行情，一些品种估值比较高，我们内部的分化指数也达到历史偏高水平。现在这种情况有很大改善。看上证指数经过这轮调整，PB比较平稳，相比2019年底2020年初差5个点，不是很大。这时候PE不好用，去年的EPS比和今年的差异很大。
蔡轩：我们去年也做过估值估算，用A股核心资产估值，除以剔除掉这批核心资产的全部A股估值，算出估值溢价。我们发现估值溢价历史上在固定上下限波动，但春节确实突破了前期上限。即使目前估值有所回落，但相比历史均衡水平还是有一段距离。
陈果：估值分化严重并不意味着需要靠核心资产价格下跌完成。马上4月要进入年报和一季报披露期，核心资产基本面非常景气，会用盈利消化一定的泡沫，另外机构近期也有调仓，在往低估值板块再平衡。
相信等到4月这些精英公司报告披露，能看到新的核心资产，可能和上一期核心资产不是同一批了，机构调参也会让这个板块整体估值下行。所以现在核心资产板块杀估值空间有限了。
美债利率会逐渐正常化
陈果：现在市场最关注10年期美债利率，大家认为是全球风险资产定价的“锚”。如果美债利率快速波动，那对风险资产定价造成很大影响。
从理论上，目前美债利率处在正常化的回归过程，只不过现阶段演绎得快。经济向疫情前回归，利率也向疫情前水平回归。
美债利率正常化完成后，还是要看盈利增长，当然有部分估值之前扩张大的，要重点考虑它的基本面是不是也像疫情那时候那么好。这是个阶段性情况。
当然可能也有特殊情况。如果美债上行速度不如经济改善得快，那可能股市不跌还会涨。当然分母变化的影响比分子更大，这种情况可能性比较低。
幅度上美债利率大致回到疫情前水平，可能再小幅高一些，拉长时间看，不会看到美债利率持续上行情况出现。
美国如果持续通过刺激政策，那财政压力也会比较大。如果单靠自身经济恢复，涉及到居民部门、就业率提升，薪资水平提升，长期消费信心提升，都需要过程。美债利率一定会有个常态化水平。
刚开始美债利率快速上升，市场反应非常大，包括美股、A股、港股、新兴市场股都在震荡。之后边际效应在递减，慢慢影响也没那么大了。当然道琼斯指数表现不错，它对应的是偏顺周期公司，业绩在快速改善，分子在提升，影响不大。
今年是价值成长年
蔡轩：美股和A股一样，也有结构分化问题。道琼斯指数代表美股的价值风格，纳斯达克代表成长风格，历史上两种风格存在明显轮动，美债收益率上行时，道琼斯就跑赢纳斯达克，下行时候就是纳斯达克跑赢道琼斯指数。
金融危机后十年来，美债收益率大方向大幅下行，对应的纳指跑赢道指。今年往后一年时间，美债收益率上行方向明确，对应道指跑赢纳指是大概率事件，美股两指数一升一降，所以代表美股整体表现的标普500指数不用太担心，它大幅下跌的风险不大。
陈果：也可以从盈利角度来看，成长股重点在中长期，未来盈利权重非常大，利率又是折现作用，在分母上，所以利率上行对成长股影响更大。当然也要结合成长股的估值和短期盈利情况。
现在A股整体风格相比去年更均衡，去年整体偏成长风格，赛道型行业重，成长属性强。估值水平可能把5年、10年的盈利都反映在里面了。
低估值股里，有些品种短期基本面比较确定，但增速不高，去年相对受益有一定落后，今年这种情况会变化。现在要动态看待问题，首先我国国债收益率从去年5月开始见底回升，从去年7月下旬开始，到11月，A股一部分顺周期核心资产有不错表现。到12月偏赛道型的成长股又大幅拉开相对收益。
现在国内利率环境到今年下半年、明年，不会出现特别明显的上行，可能会稳定，甚至有机构预期会略微向下，所以站在今天全年来看风格不太会一边倒。
现在一部分赛道成长股的估值还比较高，相对历史均值偏离幅度大，加上全球利率上升，它们要跑出相对受益的难度比较大。本质上高估值对应的类似债券的长久期，就是投资者要接受用更长时间来收回盈利。
现在市场有结构性分化，当相对估值又回来一些，市场可能还会再去关注一些中长期高增长的赛道成长股。
今年定性上说，风格不会像去年那么极端，偏价值风格的会有机会。今年可以定义成价值成长。站在目前看，偏价值的占优。到下半年，可能美债利率还在上升趋缓，逐渐见顶，中国国债利率可能见顶回落，这时候市场向成长股回摆，但也不太会回到去年极致流动性下那么强的赛道成长风格了。
行业方面，关注景气向上的方向，兼顾考虑行业天花板和目前估值水平。年度方向偏价值成长这个领域。在中国核心的是新型消费和一定的科技成长股，包括先进制造、科技制造，这些行业处在中期的成长赛道。站在偏成长的估值体系里看，其中有些公司估值不是很高，包括一些细分领域的行业龙头，一些二线公司。当然这是个逐步估值调整的过程，现在还有估值修复的空间。
此外还有些基本面没那么确定的公司，甚至有些短期毛利率还有压力，比如制造业。制造业短期来看，上游比如铜的价格上升非常快，要经历需求回升的确认过程，经过一两个季度大家会发现，一些相关行业景气度还在上行，包括整个制造业周期会很长，行业成本上升，造成很多制造业公司接下来表现平缓。
因为成本上升，可能来自需求，也可能来自供给。如果是疫情影响的供给，那影响偏短期，随着时间推移会改善，市场对基本面的信心会更足。
目前市场处在短期过渡阶段，主线不会那么明确，国内有些顺周期、低估值板块会有所表现，银行、地产、钢铁、煤炭都是。但拉长视角到全年、明年，还是到成长性行业去。
股债差距没去年那么大，仍有结构性机会
陈果：大类资产今年情况复杂。去年很明显，权益占优，A股在全球表现也非常突出。今年虽然整体基本面改善方向确定，但估值有波动，甚至会出现结构性修正，所以今年要对权益市场有个合理预期，结构性预期，要通过精选基金、股票才能达到相对还可以的绝对收益。
像债券还没到机会特别大的时候。如果市场对经济下行的预期强，甚至觉得政策开始宽松，这时候债券机会相对较大。今年下半年边际上有这种可能性，但幅度不会很大。
今年股债差距不会像去年那么大，但债券也不会占有，会有结构性机会，股市会是有结构的小牛，债券机会还不很大。
现在的股市有点类似2009年到2011年的A股，这以借鉴为主，不是机械照搬。现在和那时都经过一轮明显的政策刺激，出现牛市，随着经济回升刺激政策逐步退出，市场表现不同。
如果说上次金融危机后有4万亿政策刺激，那今年市场和2010年相似度最高，政策效果非常强，流动性强，估值扩张明显，市场基本是震荡市，有结构性行情，行业轮动明显。2010年如果资产配置做得好，能取得不错的正受益，有些股票型公募基金2010年受益丰厚，整体股市比债市机会大，但也有一定回撤。
蔡轩：今年下半年会比上半年好些。通胀压力测试会发生在二季度，届时大宗商品价格上涨，PPI短期冲高，通胀不会持续高位，但市场可能因为不理性有短期波动，压力略大。下半年情况变好。
今年信用在二季度收缩最快，下半年社融存量增速下行速度会变慢。盈利上经济边际趋弱，但如果能保持在韧性区间，就不会对股市有过大压力。
陈果：今年A股风险一个来自美债利率，中性假设是利率继续温和上行，但不能排除过快大幅上升的可能，那样对整个美股，甚至道琼斯指数都会有冲击，A股也会有压力。不过这个概率较小。
第二是通胀风险。理论上全球宽松，整个经济需求恢复，一些行业出现明显供求缺口，通胀压力就会产生。目前这种压力还是结构性的，通胀不会这么快走向过热，到下半年会有一定上行，适当给予关注。第三是受外部环境和情绪影响的风险偏好风险，不过对A股中长期来看不是根本因素。
2018年一些恐慌资金大幅在底部建仓，外资却都在增配A股，之后经历了两年牛市，说明外资是对的。可以借鉴外资想法，分清长期短期。
战略上A股核心受益于中国经济转型升级和资产配置上行，是长期牛市，即使 出现阶段性风险，要把它看成是长期中的调整，实际上是增加了布局机会。近期美债收益率持续上行，北上资金也没有大幅流出，反而有小幅流入。像2016年、2017年美债收益率大幅上行，同时A股是小牛市，港股是大牛市。
只要中国经济盈利端有支撑，总能找到结构性机会，对中长期保持乐观。
