2021年投资时钟处于过热期,近期下跌只是牛市中的回撤,重视智能制造+大众消费。
荀玉根/文
2月18日以来市场下跌,投资者的信心受到明显打击。我们认为,等待优质公司大幅下跌的低股价可能比较难,股市波动的形态正在发生变化,股市像过去房市和美股一样,逐渐走向低波动。
过去二十年居民重配地产轻配权益对资产价格的形态有什么影响?观察一二手房价和上证综指过去长期的走势,可以发现居民配置力度大的地产是锯齿形长牛,而配置力量小的股市则大幅波动。具体来看,过去十几年北、上、深三地一手房房价的年化涨幅分别为15%、12%、11%,二手房则是12%、17%、15%,而万得全A指数2005年以来年化涨幅为14%。看起来股市和房市的长期收益率都不错,但是中间的过程完全不同。房市的长牛实际上由小牛熊周期交替组成,2005年至今房市有几次明显的回撤,大概平均3-4年出现一次下跌。整体看,北上深一手房价区间最大跌幅在5-28%不等,二手房价最大跌幅则在10%左右,相比新房,二手房的成交更为连续,因此二手房数据更可信一些。
股市的长牛相比之下则波动巨大,如2005-2007年上证综指翻4倍,随后2007-2008年又跌去了七成;从年化角度看,上证综指在历次牛市中的年化涨幅平均为110%,熊市平均年化跌幅为53%。长线资金的配置力量从资产的估值也可以看出来,过去十年北上深的租金回报率基本是2%及以下,对应50多倍的估值,这一估值很高且非常稳定,而全部A股过去十年的PE(TTM)则在11-35倍之间波动,估值不高且波动大。简而言之,资产中长期配置的资金越多,资产波动的形态会更为收敛。
1980年代美股经验显示,居民在加大对权益的配置力度后美股的走势明显变得更加平缓。IRAs 和 401(K)的推出使得美国居民养老金规模快速上升,1980年代美国养老金第二三支柱总规模十年复合年化增长率在15%以上。大量养老金借道机构投资者进入股市,因此美股中机构投资者的占比在从1980年代的30%快速上升至2000年的60%。最终,这些借道机构的配置型资金的入市使得美股波动率明显下降,拆分美股1980年前后的走势,可以发现美股是在1980年代之后才出现的长牛慢牛,1980年以前以道琼斯指数刻画的美股牛市年化涨幅平均为27%,远高于1980年后的15%。
借鉴美股的经验,随着中国居民资金不断入市及A股迈向机构化,A股的波动会逐渐变小。其实最近两年居民配置型力量进入股市已有迹象,测算2019-2020年居民资金入市占股市资金总流入项的比重约为70%,而2014-2018年这一占比低于50%,居民入市资金量明显加大。而且这次居民入市主要依靠基金,2019-2020年居民入市资金中70%来源于基金,而2014-2015年这一比例只有15%。居民借道机构投资者入市,叠加过去几年养老金等保险类资金均在提升权益投资比例,A股中配置型资金的力量在不断壮大,对应过去两年牛市中沪深300年化涨幅只有30%,比以往的牛市都要温和许多。
长期来看,中国的股权投融资大时代已经开启,A股有望和美股一样走出一轮10年以上维度的长牛,但3-5年可能就会出现一次长牛中的小熊。从投资时钟所处阶段来分析,2021年A股仍处于牛市格局,还没到小熊阶段。2019年以来的牛市还未走完,主要指数中枢有望继续抬升。
展望未来,本轮调整结束、市场未来创新高时,什么行业相对会更强?科技将进一步与制造业融合,即智能制造,如新能源改造生产端(汽车智能化、光伏)、5G改造生产端(云计算、人工智能、消费电子)等有望成为领涨行业。此外,关注大众消费。预计2021年乳制品、餐饮等大众消费需求或将大增。随着收入水平的增加和健康意识的提升,预计医疗服务领域需求也有望提升。
(作者为海通证券(600837,股吧)首席策略分析师)
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