红周刊 记者 | 齐永超
回顾来看，（2016年以来）是市场对好公司认可度提高的过程，但另外一个角度来看，这也有可能在某种程度上透支了企业未来的增长，这是今年可能面临的挑战。
今年企业盈利的增长应该是过去几年里（表现）最好的年份，但市场的表现可能也会更动荡，需要重新达到一个新的平衡点。
市场对国债利率上行对估值的影响过分担忧……事实上，这是一种经济向好的反映。
未来的超额收益并不是在最集中的100多家头部公司，而是在没有被市场充分关注的行业龙头。
中国经济已经过了高速增长的阶段，经济结构重要性高于经济总量，20年之内，资本市场大概率还会存在很多的α机会。
4月23日，在武汉举办的“第六届中国金长江私募基金发展高峰论坛”上，高毅资产首席投资官邓晓峰、景林资产合伙人蒋彤、石锋资产董事长郭锋、源乐晟资产创始合伙人吕小九和长江证券(000783,股吧)研究所所长徐春等机构大咖齐聚一堂，对未来的市场方向、小市值股的机会、核心资产的未来演变以及ESG等议题做了观点分享。
以下为论坛实录（有删改）：
徐春（主持人）：整个市场出现了特别大的波动，尤其是近期出现了一些回调，接下来怎么看A股市场的走势？
邓晓峰：头部公司的估值水平从2016年初比较低的状态，到今年年初非常高的水平，这个过程基本上走过了一轮非常完整的阶段——价值发现、认可，甚至是一个过度认可的阶段。如果回顾来看，这也是市场对好公司认可度提高的过程，但另外一个角度来看，这也有可能在某种程度上透支了企业未来的增长，这是今年可能面临的挑战。
因为过去几年制造业的投资相对不足，供给侧改革约束了自身的供应，同时企业在过去几年不断的进行产业升级、技术进步、管理改善，又叠加了疫情带来的外需的增长，所以今年盈利会处在一个很好的时期。而且，我认为，今年企业盈利的增长应该是过去几年里（表现）最好的年份，这也是今年与过去两年不一样的情况。但是市场的表现可能会更动荡，需要重新达到一个新的平衡点。
郭锋：市场短期是投票机，长期是称重机。在牛年春节前，大家的情绪比较高涨，投票比较积极，逆周期的涨幅也是比较惊人的，偏量化的基金（差不多）都在非常积极地布局，但我认为这是不正常的现象，尤其是在过去两年核心资产涨幅巨大的情况下。
很多时候，市场的情绪是看不见摸不着的，所以，这又涉及到一个问题——估值和业绩，两者哪个在先、哪个在后？我认为这是很难把握的。我们需要从更长期的角度去思考股市的问题。我认为，未来资本市场的情绪还会持续高涨，但会越来越成熟。
我们最近关注到两市融券余额在快速增长，很多人说这是利空，可以做空了。如果说一个市场长期只有一些情绪的因子，如果没有做空的因子做适当的平衡，市场很有可能还会出现情绪特别高亢的非理性上涨。
从投资和上市公司业绩来说，我认为业绩在一季度经过了验证的公司，在未来还会继续走好，而一些业绩修复能力较差的公司，可能会进入比较长期的盘整阶段。
吕小九：前段时间市场出现了剧烈的调整，大家认为这主要是因为美国国债收益率的上涨。我认为，做投资最忌讳的就是偷懒，貌似找到了一个（导致）市场下跌的很完美的逻辑。事实上，美国国债收益率上涨时，美股还在不断创新高。
市场对国债利率上行对估值的影响过分担忧，事实上，利率上行更多的原因在于盈利增长或经济的复苏，这反而是一种经济向好的反映。所以，从这个角度来看，我会对这个市场看得更乐观一些。另外我认为今年企业的盈利会比大家预期的还要好。我认为企业盈利增长持续性，可能比我们想的要长很多。
徐春（主持人）：最近市场上有一篇文章，“你不到30亿市值，所以我们不接待你”，目前大小市值公司分化非常明显，会对A股的生态和投资理念带来哪些影响？
蒋彤：从统计数据来看是这样的，从市场的成交量来看，大的头部公司近年来的交投活跃度在大幅提升，小市值公司越来越受冷落。这几年里，市场的生态和投资理念已经发生了很大的变化，以前是小市值公司溢价、龙头折价，现在这个现象被扭转过来了。我认为这是有深刻的经济背景的，在40年的社会主义市场经济中，经过持续的优胜劣汰，很多行业的竞争格局已经非常稳定，头部企业、腰部企业和其它企业之间的差距是非常大的，他们在竞争力上有显著的差距。
但我认为，对于一家上市企业而言，体量大小并不是最重要的因素，关键需要看这些企业有没有核心价值，哪些小企业能够长大才是我们最关心的。有些小企业处于产品技术的导入期，或者技术突破的前沿，未来的成长空间也是比较大的。
邓晓峰：现在基金等机构的体量越来越大，所以机构会更多的去关注一些大公司。当前来看，大小公司阶段性分化现象十分明显，头部基金公司也在向头部公司聚焦，小公司不被关注。
我个人觉得，从中国目前来看，处在一个会不断有新公司涌出的时代，无论是在消费领域，还是在新的互联网领域。中国并不是一个阶级固化的社会，一个大国经济体特别不容易固化，这里面很容易给小企业成长的机会。系统地看，我认为未来资本市场的超额收益并不是在最集中的100多家头部公司里面，而是集中在没有被市场充分关注的行业里的各个龙头公司里。
徐春（主持人）：回到经济的层面，未来中国经济的总量和结构，会出现怎样的演变？未来在投资A股市场的时候到底应该重视总量的变化还是结构的变化？
郭锋：去年，中国是世界主要经济体中惟一保持GDP正增长的国家，今年目标是6%以上。从大的维度来说，当经济粗放型发展的时候，在跑马圈地的时候，总量是比较重要的。从目前来讲，经济结构一定是更重要的，而且我认为市场上的结构性行情也会持续更久。
从美国上个世纪80年代初开始，GDP增速就下了一个很大的台阶，中国2019年的人均GDP破了1万美金，这是一个很重要的标志。我认为，未来20年，经济结构的变化是经济发展的主导，这其中存在很多结构性机会，比如消费、科技、医疗以及周期等多个领域。以消费来看，现在的年轻人消费观念发生很大的变化，尤其是95后、00后，以前他们可能只喜欢耐克，现在很多年轻人也非常喜欢李宁。我们上大学的时候梦想有一双科比、乔丹的球鞋，其实我们支付的不仅是成本还有IP本身的价格。那么，未来这笔钱是不是可以给中国人挣呢？从中长期来看，有一个因子是非常重要的，就是企业的研发，随着中国的企业尤其是上市公司，研发费用每年在逐步提高，这些企业愿意花钱用在研发上，再加上中国的工程师红利，我认为这些企业花的钱最终是可以转换成为更多的核心竞争力的。而随着时间的推移就会成为我们所说的核心资产。整体来看，我认为，20年之内，资本市场大概率还会存在很多的α机会。
吕小九：一个总量、一个结构，两个都很重要。但这存在一个特定阶段主要矛盾、次要矛盾以及两者如何转换的问题。过去10来年，做投资不要看宏观，要抓结构性机会。我在2016年写了一个策略报告，从宏观经济学到产业经济学，2016年之前在中国做投资要关注中国的宏观经济波动，后来要看行业结构的演变。事后我在想，这个里面不是说宏观不重要，而是正好在这几年里面不重要。我记得有一个宏观报道写到，想要把中国的宏观经济主要的波动来源搞清楚，比较简单有效的办法就是关注中国房地产的波动，随着房地产被严格管控，中国的房地产没有波动，所以宏观经济没有波动。未来一段时间长期来讲依然是结构更重要，因为我国的经济已经过了高速增长的阶段。
但我也想强调一点，在未来的几个季度，甚至一年、一年半来讲，总量的重要性在明显提升，因为在后疫情时代，经济的边际修复能力会大大提升。
徐春（主持人）：在投资中如何去平衡投资收益与ESG？
邓晓峰：资本市场是大的社会潮流、大趋势的反映，ESG，尤其在碳达峰、碳中和的背景下。这已经成为全球达成共识的发展方向，对很多产业都会产生影响。这种情况下，资本市场也会发生很大的变化，资本市场也希望能够顺应这样一个经济发展、社会发展的趋势，做一些提前的布局。从这个维度来看，企业与外部的环境也会更好地共存。比如企业竞争会变得更加有序，一些高污染的行业会受到抑制，导致这些行业回报率下降，而一些注重社会责任和环保治理的企业回报率会上升，这些都会发生。因为不管从供需的角度还是从企业治理方面，可能都会有这样的机会呈现。
蒋彤：ESG提供了另外一个角度，就是在财报之外怎样去评价这个公司。我假设有两个公司，有一家是发布了详尽的ESG，包括计算自己的碳轨迹，它的环境治理是怎么做的，员工关怀是怎么做的，而另外一家根本没有。我在打分表里面就会有很明显的区别。企业发展也会思考——我们的终极目标是什么，最终要落到对社会有贡献这一点来。我们重点关注企业的产品是有害还是无害，对环境、对员工是不是友好，是不是提供了足够的安全设施、通风条件等。
徐春（主持人）：您怎么看新核心资产这个词？未来我们看1-3年，国内哪些行业可能会成为新核心资产？
郭锋：我还没有完全理解核心资产的时候，已经有新核心资产了。从研究的角度来讲，从2016年以来我们实际上挖掘了一些好的上市公司。这个行业到现在为止已经被挖掘得差不多了。我有一次去一家公司（调研），本来想小范围交流的，结果去了1000个人，说明这家公司应该说已经研究透彻了。所以，从目前的核心资产去研究，产生新的α是很难的。我们需要做的，是需要我们的视野再进一步拓宽，或者研究的能力再往下深挖一层，往二线、三线里面去找一些之前被市场忽略的公司，另外一个角度，可能我们的一些结构性的转型，像中国工程机械的进口替代，成本下降很快，已经取代了很多的海外公司。很多非重要的部件也要进行相应的进口替代，这些机会也会散落在很多地方。从我们的角度来说，需要我们对这个研究覆盖得更广更深入，这是我对一个新核心资产的简单看法。
第二点，与其我们讨论新还是旧，我们更需要关注的是它核心的产业驱动力，如果它的产业驱动力发生了变化，这对行业、对公司都是毁灭性的。50年前的世界500强和现在的世界500强重合的公司并不多，我们在研究所谓核心资产的时候，一定要规避未来竞争壁垒、满足市场需求的能力可能会下降的企业，或者新的替代品出来之后，竞争优势会大大削弱的企业。所以核心资产也是会不断变化的，但最重要的还是竞争壁垒。
吕小九：新核心资产，看起来是非常伟大的一个词，但这也是自相矛盾的，大家想表达的是下一轮的核心资产是什么。我认为，想要创造超额回报，关键还是需要找到未来的核心资产。可能今天的核心资产已经创造不了超额收益，市场对它的预期值可能会降低，现在需要寻找那些当前市场还没有充分认识到它的投资价值，而在2年后、5年后会成为非常核心的非常大的企业，总之，还是需要关注那些能给社会创造价值、能带动更多产业链的企业。
至于未来在哪些领域会产生核心资产，我觉得回到宏观经济学最本质的（问题），是什么成就经济增长？就是人+资本+科技。我们要找未来的核心资产，就需要关注未来的人会怎么演变，科技会怎么演变。因为科技的主导是人，人一方面是供给者，一方面是需求者。中国加入WTO以来一直讲制造业红利和劳动力红利，但这种现象在近些年已经悄然发生了变化，劳动力优势越来越淡化，但是我们的经济依然非常好，我们的出口依然非常好，重要的原因之一就在于我国的产业升级，供给端在不断高端化，需要我们更加注重从供给端寻找中国未来可能诞生核心资产的机会。比如我国创新药近年的快速崛起，再如我国的扫地机器人(300024,股吧)全球市场占有率不断提升，这就是中国产业升级带来的红利效应。
另外，随着中国人均GDP不断上升，在未来或将加快迈进高收入国家梯队下，消费升级还会进一步提速，而在中国如此庞大的市场体量下，如果能够在某一个消费领域有一些新的创新，就可能会创造出一个新的全球最大的消费品市场。
（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊(博客,微博)》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
