“不负新时代，共赴新征程”，由深圳市私募基金商会、私募排排网主办，华宝基金、世纪证券联合主办，平安证券、中信建投证券、云溪基金、宏锡基金、森瑞投资协办，深圳市地方金融监督管理局特别联合主办、深圳市福田区人民政府特别支持、母基金研究中心作为战略支持单位的第十五届中国（深圳）私募基金高峰论坛于2021年4月22日在深圳福田香格里拉大酒店拉开序幕。
梁峻：中信建投经纪业务管理委员会委员。作为国内龙头券商，中信建投证券近年来不断加大在私募领域的投入布局，为私募管理人提供资金募集、交易服务、资本中介、托管外包、基金评估等贯穿投前、投中、投后各阶段的一体化综合性服务。
中信建投经纪业务管理委员会委员 梁峻
以下为演讲全文：
各位嘉宾大家好。很荣幸今天相聚在深圳，感谢主办方提供了这个合作与交流的平台。
在上周，由中信建投证券、中信银行(601998,股吧)和私募排排网联合举办的首届大赛在深圳正式开幕，本次大赛也吸引了近千家的专业机构和1900只产品参赛。我们希望通过大赛加强与市场优秀的私募基金管理人的深度接触，精准助力有潜力的私募基金管理人健康快速的发展。感谢排排网今天的盛会，让市场最优秀的管理人齐聚一堂，一起交流与分享对未来资管行业的美好愿景，在此我谨代表中信建投分享一下对未来资管行业的发展看法。
今天我演讲的主题是大小盘分化下的权益投资风格量化择时研究，今天上午2020年股票策略1年期、2年期、3年期冠军赵媛媛总也重点谈到了择时对她产品优异业绩取得所做出的贡献，这是她的核心竞争力。今天我就这样一个主题与大家进行深入的交流与探讨。
我演讲分为三个部分：第一是风格择时是什么？为什么要进行风格择时，为什么风格择时是未来投资的核心竞争力？第三，如何搭建风格择时的体系和策略系统。
在春节后，我们注意到A股迎来了一轮剧烈的调整，但是在振荡中有一组数据让投资者倍感意外。2021年春节后这段时间，上证指数的区间跌幅达8.09%，但是全市场有2982只个股上扬，也就是说，超七成股票节后其实是上涨的。但在此背景下，许多头部的主观多头类产品、量化策略类产品以及FOF 等产品业绩都出现了大幅波动。
以主观多头的公募基金为例，Wind数据显示，2月18日到3月9日期间，偏股混合型基金平均亏损15.29%，而且调整较大或者是回撤较大的基金都是业绩排名靠前的基金。
为什么节后A股看似很寻常的波动，但是对头部的权益类产品造成如此大的冲击呢？核心原因在于目前国内大多数产品管理人都喜欢做自下而上或者是自上而下的研究，而忽略了对大小盘风格轮动的风格择时研究。风格实际上是中观纬度研究证券市场的一个重要角度，尤其在中国市场上，大小盘、成长价值收益分化剧烈，风格切换周期性尤为明显。
实际上，经过了我们的风格择时研究发现，在每一次大小盘风格轮动转化的初期，都容易对产品管理人的业绩造成较大的冲击。比方说从小周期看，春节后的这段调整就被戏称为“大盘股涨出来的股灾”：在春节前8个交易日（2.1-2.10），沪深300涨幅高达8.52%，中证500涨幅仅5.63%，大盘股比小盘股更强；但节后（2.18-3.9）沪深300跌幅高达14.41%，中证500跌幅仅9.57%，相对强势一方显然已经切换到小盘股。从大的周期来看，2007年10月31开始的8年时间里，以中证500为代表的中小盘成长股相对于沪深300的超额收益达164.57%，就是在我们看到的这个低点到这个图的高点。这是一个中证500相对于沪深300的相对强弱图。
在这个图里可以看到，指数如果是往上，就代表中小盘风格的中证500相对沪深300多涨出的幅度，是一个相对的超额涨幅和超额跌幅的幅度，这八年是164%的超额收益。所以那段时间可以看到很多的量化类或者是中小盘风格的权益类基金取得了极大的超额收益，但可能他们自己都不知道利润是从哪里来的。
但是股灾以后，可以看到市场风格在股灾形成的那一天就发生了明显的大幅度转化，从中间的高点到现在的低点，也就是2015年6月到2021年2月，以大盘股为代表的沪深300相较中证500的超额收益是52%，就是所谓的拥抱核心资产，我们现在来看可能是这样的结果。在这个过程中，管理人如果忽视了这种大小盘风格轮动的择时研究的话，那么往往会面临较大的短期业绩回撤压力。
在中国证券市场上，最重要的两个风格类型是大小盘和成长价值，因此财富管理行业需要一个能够对大小盘与成长价值之间建立量化模型，形成大小盘风格轮动的风格择时体系与策略系统。我们的量化团队，在业内进行了最早也是最为深入的研究，在今天演讲的最后，也把我们最核心的思路跟大家进行分享和交流。
我们研究发现，大致从2006年到金融危机爆发前的2007年，A股市场主要是大市值公司表现占优。但2007年开始爆发金融危机一直到2015年，A股市场在较长的时间里总体上是小市值公司表现占优，从2013年到2015年小市值公司表现占优的风格开始加速演绎，最终到2015年“小票行情”风格达到巅峰甚至出现了群魔乱舞的特征。2016年以后直至2021年1月，在供给侧改革、注册制改革等经济环境和资本市场制度变革等推动下，市场开始纠偏，以往很多小市值公司不合理的估值溢价开始消失，大市值公司的价值不断被市场发现。
为什么这么说呢？因为供给侧改革的核心，有一点类似于对大盘国企股的支持。所以在这个过程中，大盘股从2016年开始整体走向与供给侧改革息息相关。注册制则是相反的，在注册制的推动下，一些中小板的问题公司估值是趋近于0的方向走，估值溢价在显著消失。这是这五年我们看到的为什么大盘股超额这么大，实际上是有很深的政策背景。
在现在来看，特别是春节的最后加速上扬来看，市场风格似乎从一个极端走向了另一极端。如果从统计学维度来探讨的话，我国股市在2006年至2020年这近14年间，大小盘股票总是呈现一方强势另一方弱势的负相关性，而这种负相关性的本质就是大小盘风格的轮动。而且这种大小盘风格轮动的时间长度也呈现出一定的集中分布特征，其中有91.3%的时间区间长度分布在3到6个月，说明大小盘风格轮动的时间周期存在明显的规律性。
从长周期来看，5、7年这种大小转化的长周期，可能从整个中国证券市场30年来看，我们只看到了四五次。但是如果把幅度在5%到10%的转化，那么91.3%的大小盘转换的小波动周期在3到6个月时间里，也就是说如果我们把握了这个时间周期的大小盘轮动，我们取得的超额收益可能比我们看到的165%还要更大。
国内外的经验数据也表现出一致性的特征，我们现在看到的是美国的罗索2000和标普500的走势，前者可以代表中小盘，标普500可以代表大盘股，这是1950到2020年70年来美国的大小盘风格的相对强度的趋势图。比如说道琼斯可以从100涨到32000点，可以一直向上。但是在大小盘风格的择时里面是没有这个走势的，二者基本来回震荡，形成类似均值回归的走势。
整体上两者的走势和大小盘风格是均衡的，中国已经进入了大盘股为王的核心资产年代，不排除核心资产仍然没有走完，但是它也不可能永远偏离于大小盘风格轮动的规律，而一直强于中小盘，这是不符合市场运行规律的。从世界范围来看，以核心资产为代表的大盘股将长时间强于成长价值的中小盘也是没有理论支持的。所以我们在探讨这一问题的时候，我们以史为鉴。
而国内A股市场在经历了五年的大盘龙头风格之后，目前沪深300成分股市盈率中位数历史上首次超过了中证500，与中证1000基本一致，形成了某种意义上的“倒挂”，换句话说，目前大市值股票相对小市值股票的估值已经攀升到历史高点。之所以我们提前于市场做出这一重要预判，就是基于大小盘风格择时体系在很多指标上已经提示了这种大小盘风格即将转换。
所以目前我们每周会发布的观点都在提示，以中证500为代表中小市值股票未来将强于沪深300。
未来，哪一些主观多头类或量化策略类产品投资人能适时把握住下一轮大小盘风格切换的时点，提前布局，那么对产品的超额收益和回撤控制都将产生重大的影响。同样，大小盘风格轮动的择时研究对FOF管理人也具有重要意义。
FOF管理人的职责，就我们来看，不是选出无条件的最优的基金，而是选出在未来市场的风格上最优的基金，也就是最适应未来市场风格的基金。因此这涉及到FOF管理人对未来市场风格的判断，在这种模式下，主要考验的是FOF管理人的投资决策能力和大小盘风格的判断能力，而不仅仅是选基金的能力。
我在参加很多FOF的年会，或者是与FOF管理人交流的时候，尚没有听到一个FOF的管理人在谈他们选基金的优势时提及风格择时，包括进行过相关研究。就我们看来，如果仅仅是具备研究优秀的基金的能力，而不知道在什么时候选择什么样风格的基金做配置，是很难相信这类FOF产品能够取得较其他管理人更优的业绩。
主观和量化多头在这一点上更加明显，如果主观多头在风格择时上有深度的研究，大多数管理人能够回避或者是大部分的回避今年春节以后这种大小盘风格择时的转换，而不至于全军覆灭。相应的，对于量化多头更为明显，因为本身就是基于数学统计规律，通过因子模型选股，选出八百到一两千只的股票，而这么多的股票选择中，除了因子模型选股的因素之外，其实如果说能够在大小盘风格的配合上做一些动态的比例上的调整，实际上对提高量化类产品的超额收益，将会起到更大的作用。
最后我想抛砖引玉，分享一下研究思路的要点：
第一，在大小盘风格轮动是大盘或小盘指数中进行了二选一的决策，二者指数之间的相对收益水平是较容易被量化的。相对于趋势择时，其实大小盘风格择时要容易搭建得多，而因子挖掘也容易得多，相应的，形成模型体系也更加容易。
第二，和单指数能够产生的单边长周期的趋势行情不同，大小盘风格量化择时相对强弱指数长期动量较弱，就是不可能沿着一个方向长期走下去，会呈现缠绕的状态上下来回切换。波动趋势的模型效果更优，这是我们总结出的结论。
第三，大小盘风格量化择时相对强弱指数蕴含着巨大的信息量，就是我们构建的这个大小盘相对强弱的趋势图，里面隐含的信息量是非常大的。把两个相对强弱的指数图共同使用，产生的背离信号，对提前预判大盘顶部和顶部区域有重要意义。
第四，大小盘风格量化择时相对强弱指数结合大小盘成交量相对市场份额的大小盘动量指标，其价量形态对大小盘风格，中短期趋势延续性影响非常大。
第五，大小盘风格转换的长周期在5到7年，91.3%的中短期的转换周期在3到6个月。
最后是择时日历，我们有十几页的研究成果。大家也可以好好研究一下，各个月份的大小盘风格的强弱影响，实际上在中国有非常大的指导意义。这里面可能蕴含着很多重要的节日，重要的政策的会议，比如说两会期间，比如说七八月份的周期，比如说12月份的基金结帐等等，包括银行的回款、元月份的资金放水等等，所以在各个月份上，大小盘风格基本都有明显的概率性特征。
另外，比如说一些经济数据，比如说刚才提到的供给侧改革，注册制，对大小盘风格的影响往往是长期趋势性的影响，对政策的出台，我们要高度的敏感性。
下面跟大家分享的应该是全市场中唯一的愿意分享的内容，这是我们的核心研究成果，今天无私的提供给大家。这是我们搭建的大小盘风格择时体系，通过这些因子，我们构建了大小盘风格的模型，通过我们对这些因子的回归，我们的回测，给每个因子进行一定的分值赋权，形成一个打分体系，最后对大小盘风格中谁占据优势形成一个数字上的判断。
比如说我们认为大盘风格有7分，小盘风格3分，有7成概率是大盘风格在未来强。比如说现在的择时体系的分值显示，小盘占7.5，就是70%的概率未来仍然是中小盘风格领先大盘风格。在这个择时体系里面有若干维度，比如说有价格因子、量能因子、情绪因子、基本面因子、资金面因子、技术面因子和择时日历因子等等。再通过历史20、30年历史数据的回测，证明的确是有六成以上概率的因子因素，我们都把它列入到了我们相对应的一些大类的因子体系里面。
然后，再对每个因子我们会进行拟合。当然这里也有一些去噪因素和防止过度拟合，我们会选择一部分的有效因子，再进行打分。这有点类似于国内的量化交易，国内一些头部的量化公司在个股选择的量化模型搭建上，与我们的思路是一致的，就是通过因子的挖掘，去寻找能够跑赢市场或者是一段时间内，或者是某几天内能够跑赢市场的策略，而用于实战的投资。
今天我们主要就是介绍了大小盘风格量化择时体系以及模型的搭建，包括为什么对我们的投资的超额收益有如此重大的影响。希望在座的各位投资公司，私募公司，能够在未来的投资中高度重视风格转换，高度重视对风格转换量化择时研究，从而使我们在未来仍然会反复出现的大小盘风格波动中，尽量避免我们的产品造成不必要的回撤，或者是提高产品的超额收益能力。
谢谢大家，也欢迎大家会后交流，谢谢。
